顧家家居通過大舉并購實(shí)現(xiàn)了收入和利潤的雙雙增長，但也同時使公司商譽(yù)于2018年末超過8億。此外, 顧家家居還打著“財(cái)務(wù)投資”的旗號謀求喜臨門控制權(quán)，以規(guī)避重大資產(chǎn)重組

　　《投資者網(wǎng)》 謝瑩潔

　　放棄籌劃了近一年的并購計(jì)劃，轉(zhuǎn)而對并購標(biāo)的進(jìn)行“財(cái)務(wù)投資”，顧家家居股份有限公司（603816.SH,顧家家居）最近一系列動作讓人看不懂。近日，上交所下發(fā)問詢函，劍指顧家家居打著“財(cái)務(wù)投資”的旗號謀求喜臨門控制權(quán)，以規(guī)避重大資產(chǎn)重組。

　　同樣對公司持懷疑態(tài)度的還有資本市場，顧家家居4月19日披露的年報(bào)顯示，2018年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入91.72億元，同比增長37.61%；歸母凈利潤9.89億元，同比增長20.29%，但出人意料的是，該股全天股價表現(xiàn)并不如業(yè)績表現(xiàn)“喜人”，截至當(dāng)日收盤，顧家家居報(bào)收56.8元，漲幅僅0.98%。

　　監(jiān)管層與市場的質(zhì)疑不無道理。根據(jù)年報(bào)，2018年顧家家居凈利率、毛利率雙雙下降，銷售費(fèi)用大幅上升達(dá)17.9億元，而負(fù)債率已超50%，此外，包括商譽(yù)、應(yīng)付賬款在內(nèi)的財(cái)務(wù)指標(biāo)無不昭示著公司正面臨著重重風(fēng)險(xiǎn)。

　　財(cái)務(wù)投資曲線控股喜臨門？

　　一邊“放任”涉資13.8億元的《股權(quán)轉(zhuǎn)讓意向書》到期自動終止，一邊打著“財(cái)務(wù)投資”的旗號撬動11.05億元承接4份可交債。4月14日，上交所一紙問詢直指顧家家居曲線謀求喜臨門控制權(quán)。

　　時間回溯至2018年10月，彼時顧家家居發(fā)布公告稱，計(jì)劃花費(fèi)13.8億現(xiàn)金取得喜臨門大股東華易投資持有的股份。然而就在《股權(quán)轉(zhuǎn)讓意向書》即將到期之際，顧家家居宣布將開展“財(cái)務(wù)投資”，同時放棄“入主”計(jì)劃。

　　顧家家居4月3日發(fā)布的公告顯示，擬通過斥資3.1億元認(rèn)購2號資管計(jì)劃的方式，出資11.05億元承接了華易投資發(fā)行的“16華易EB”、“華易02EB”、“華易03EB”、“華易04EB”共4份可交債。

　　《投資者網(wǎng)》研判公告發(fā)現(xiàn)，2號資管計(jì)劃承接的可交債如果全部進(jìn)行換股，其與華易投資的持股比例將分別變成22.38%、21.47%，2號資管計(jì)劃將以微弱優(yōu)勢剛好取得喜臨門實(shí)控權(quán)，這顯然與所謂的“財(cái)務(wù)投資”相矛盾，而前后近2.8億元的差價也暴露了顧家家居動機(jī)。

　　華易投資之所以接受顧家家居臨門一腳的“壓價”，似乎是迫于債務(wù)壓力。根據(jù)該公司此前公告，華易投資曾于2016年發(fā)行了4期可交債，累計(jì)金額10億元，將于2019年陸續(xù)到期。Wind數(shù)據(jù)顯示，華易投資已將其所持上市公司98%的股權(quán)進(jìn)行了質(zhì)押。

　　不過這一交易能否順利進(jìn)行仍是未知數(shù)，股權(quán)轉(zhuǎn)讓終止消息宣布的當(dāng)日，上交所火速下發(fā)問詢函，要求顧家家居等相關(guān)方說明，可交債實(shí)施換股后，相關(guān)股份的表決權(quán)行使安排；2號資管計(jì)劃如果通過換股成為上市公司單一第一大股東，是否計(jì)劃參與公司管理以及謀求控制權(quán)等。

　　此外，4期可交債即將到期，問詢函還提到，未來2號資管計(jì)劃可能出現(xiàn)的最大虧損敞口，顧家家居是否具有承擔(dān)相應(yīng)損失的履約能力，損益大幅變化是否會對顧家家居的業(yè)績造成重大影響？是否對顧家家居本身構(gòu)成重大資產(chǎn)重組？這一系列問題也正是投資者關(guān)心的焦點(diǎn)，如今，市場各方也都在等待顧家家居的答案。

　　“蛇吞象”并購刺激業(yè)績上漲

　　監(jiān)管層的顧慮并非空穴來風(fēng)。根據(jù)顧家家居2018年年報(bào)，公司負(fù)債率已從2017年的38.63%飆升至52.28%，同期同行業(yè)公司歐派家居、索菲亞的負(fù)債率僅在30%左右。此外，公司短期借款達(dá)到1.2億；貨幣資金為15.92，若剔除可轉(zhuǎn)債10.97億元，則同比減少44.13%；應(yīng)付賬款達(dá)到10.14億，同比增加40.86%。

　　大筆吞噬現(xiàn)金流的正是其“蛇吞象”般的并購，梳理發(fā)現(xiàn)，2018年顧家家居耗資30多億元用于并購；還投資超過40億在杭州大江東、嘉興和黃岡建設(shè)新廠，擴(kuò)充產(chǎn)線。為此公司商譽(yù)從2018年6月末的0.65億元快速上升到了2018年三季度末的5.13億，年末時已達(dá)8.33億元。

　　《投資者網(wǎng)》研判財(cái)報(bào)發(fā)現(xiàn)，2017年Q4至2018年Q2，顧家家居凈利潤增速均在5%以下，但到了2018年第三季度開始業(yè)績出現(xiàn)大幅波動回升，絲毫未受家居行業(yè)市場份額收縮的影響，而此時正是商譽(yù)大漲之時。

　　更讓投資者詬病的是，公司銷售費(fèi)用也在攀升，2018年顧家家居銷售費(fèi)用達(dá)到17.9億元，同比上升28%，營業(yè)成本也因此升高，2018年公司營業(yè)成本58.4億，同比增長39.5%，導(dǎo)致毛利率下降0.9%，僅為36.4%，在同行公司中處于劣勢。

　　國金證券在研報(bào)中指出，喜臨門為國內(nèi)第二大床墊品牌，若并購成功，顧家相關(guān)業(yè)務(wù)營收將大幅增加，推動其成為國內(nèi)床墊床品第一品牌，這也應(yīng)該是公司鐘情于喜臨門的一大原因，可以帶來顯而易見的業(yè)績增長。但從同時大幅攀升的負(fù)債和商譽(yù)指標(biāo)來看，這種靠并購與營銷帶來的業(yè)績上升難以持久，甚至?xí)裣虏恍〉碾[患。

　　而目前顧家家居床墊業(yè)務(wù)盈利水平欠佳，年報(bào)顯示，公司沙發(fā)業(yè)務(wù)在營收中占比近六成，毛利率貢獻(xiàn)高達(dá)58.6%，而床、配套則在拖后腿，毛利率貢獻(xiàn)僅有14.1%、11.1%。令人頗為擔(dān)憂的是，公司賴以生存的沙發(fā)業(yè)務(wù)目前已岌岌可危。

　　3月19日，敏華控股向展會知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)站提交了一紙侵權(quán)訴狀，矛頭直指顧家家居設(shè)計(jì)侵權(quán)，事實(shí)上，二者此前多次因知識產(chǎn)權(quán)糾紛對薄公堂。天眼查顯示，顧家家居設(shè)計(jì)開庭公告73條，侵害外觀設(shè)計(jì)專利權(quán)糾紛47條，侵犯商標(biāo)權(quán)10條。

　　從歷年年報(bào)來看，顧家家居在產(chǎn)品設(shè)計(jì)研發(fā)上的確投入不足，2018年其研發(fā)費(fèi)用為1.37億，較2017年幾乎翻倍，不過距離歐派家居6.32億元依然差距巨大。

　　在此背景下，如果敏華控股持續(xù)采取法律行動，那么顧家家居是否將面臨大規(guī)模停產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)？若沙發(fā)業(yè)務(wù)受到?jīng)_擊，而監(jiān)管層介入下并購喜臨門難以順利進(jìn)行，未來公司的業(yè)績增長點(diǎn)又在哪里？公司負(fù)債率居高不下，如何保證持續(xù)平穩(wěn)發(fā)展？《投資者網(wǎng)》就上述問題致電公司并發(fā)去調(diào)研函，同時就公司并購、負(fù)債、商譽(yù)等情況請顧家家居董秘羅承云置評，截至發(fā)稿未獲回應(yīng)。