在2015年下半年及2016年借著低利率公司債大規(guī)模“積草囤糧”的房企，從今年下半年開始的兩年內(nèi)，將面臨高達(dá)數(shù)千億的債務(wù)償還壓力。但融資環(huán)境已由昔日的寬松轉(zhuǎn)為緊縮，房企境內(nèi)信用債、非標(biāo)融資等渠道都遭到堵截，融資難度明顯增大，海外發(fā)債、信托募資等再度升溫。業(yè)內(nèi)人士預(yù)計(jì)，中小房企在2018年將面臨困境，不排除有企業(yè)被兼并，而對于所有房企而言，降低杠桿率都是目前最重要的工作。

　　還債高峰來臨

　　上半年的最后兩個(gè)月，房企被一波發(fā)債“中止潮”攪得有些鬧心，這些債券發(fā)行的目的是為了“續(xù)命”，因?yàn)閺?018年下半年開始，房企就步入了回售高峰期。

　　據(jù)海通證券測算，地產(chǎn)債將在未來2-3年迎來到期高峰。存續(xù)地產(chǎn)債中，2018年需要償付的規(guī)模為1613億元，是2017年的2.3倍，其中下半年是上半年的近3倍；2019-2021年需要償付的規(guī)模分別為2807億元、3998億元和4037億元；此外，存續(xù)地產(chǎn)債在2018年進(jìn)入回售期的超過3800億元，2019年也接近3700億元，規(guī)模之大史無前例。

　　之所以有如此之大的償還壓力，是因?yàn)?015年下半年和2016年房企曾借著政策紅利大規(guī)模“積草囤糧”。彼時(shí)樓市主基調(diào)是“去庫存”，加上2015年初公司債發(fā)行難度被降低，一些大型房企的發(fā)行利率一度低至3%。

　　房企債券融資需求由此得到釋放，發(fā)行規(guī)模出現(xiàn)井噴?？硕鹧芯恐行臄?shù)據(jù)顯示，2015年監(jiān)測的108家典型房企融資總規(guī)模達(dá)1.36萬億元，融資規(guī)模是2014年同期兩倍。其中，房企票據(jù)、債券類融資成為房企融資的主流方式，金額達(dá)7376億元，占比54%；2016年1-11月，108家房企融資總規(guī)模達(dá)1.12萬億元。而房企債券的期限結(jié)構(gòu)多采取3+2年、2+1年等，也就是從今年下半年開始將大批量到期。

　　但面對即將到來的還債高峰期，房企還想以低利率融到資已不是易事，甚至連融資本身也受到了諸多限制。2016年10月，新一輪樓市調(diào)控拉開大幕，房企發(fā)債瞬間跌入寒潮，當(dāng)年四季度發(fā)債規(guī)模即比一季度縮水超六成，2017年繼續(xù)下降，到了今年5月還出現(xiàn)了一波密集的發(fā)債項(xiàng)目中止。

　　“求錢若渴”

　　這只是房企融資困局的冰山一角。樓市調(diào)控以來，針對房地產(chǎn)行業(yè)的違規(guī)融資例如土地融資、首付貸等遭全面嚴(yán)查，私募資管、銀行委托貸款等也不同程度受到嚴(yán)控?？硕鹧芯恐行臄?shù)據(jù)顯示，今年5月，監(jiān)測的108家房企新增融資額為579.69億元，同比下跌45.3%。融資結(jié)構(gòu)中，銀行貸款環(huán)比下降29.67%；受債市波動(dòng)影響，房企的票據(jù)、債券發(fā)行額縮量明顯，環(huán)比下降49.9%。業(yè)內(nèi)機(jī)構(gòu)還指出，隨著4月資管新規(guī)的出臺(tái)，大部分投向房地產(chǎn)行業(yè)的非標(biāo)融資也將在2020年底前無法續(xù)發(fā)或存續(xù)。

　　不少房企的負(fù)債率已經(jīng)拉響警報(bào)。Wind數(shù)據(jù)顯示，今年一季度末，我國房企資產(chǎn)負(fù)債率上升至79.42%，創(chuàng)下13年新高；資產(chǎn)負(fù)債率超過80%的A股上市房企近40家。有銀行業(yè)人士曾透露，負(fù)債率超過70%就很難得到貸款，這是一條“隱形警戒線”，也有業(yè)內(nèi)人士表示負(fù)債率警戒線是80%。國資委主任肖亞慶此前曾公開點(diǎn)名兩家負(fù)債率超過85%的央企，分別是中國鐵物和中鋼集團(tuán)，均是靠鋼貿(mào)業(yè)務(wù)虛增規(guī)模，引發(fā)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

　　與此同時(shí)，許多房企的現(xiàn)金流也告急。Wind數(shù)據(jù)顯示，A股128家上市房企中，一季度現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物凈增加額為負(fù)的房企達(dá)到72家，占比超過一半。

　　被按住資金命門的房企開始轉(zhuǎn)戰(zhàn)其他融資渠道。據(jù)中原地產(chǎn)研究中心統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至2018年前5個(gè)月，房地產(chǎn)企業(yè)海外資本市場融資數(shù)據(jù)達(dá)到了71筆、293.72億美元，與2017年同期的31筆、127.85億美元相比上漲幅度達(dá)到了130%。此外，房地產(chǎn)集合類信托的發(fā)行規(guī)模也占到全部發(fā)行產(chǎn)品的約1/3，但信托融資成本相對也較去年提高2-3個(gè)百分點(diǎn)，尤其是中小房企融資成本普遍提高。

　　降杠桿率為當(dāng)務(wù)之急

　　另有分析師指出，近兩年房企融資模式有所創(chuàng)新，比如購房尾款、物業(yè)費(fèi)等ABS融資和永續(xù)債融資，還有其他非標(biāo)債權(quán)融資和民間借貸等方式，這些債務(wù)并未計(jì)入負(fù)債中，房企所要面對的債務(wù)危機(jī)遠(yuǎn)超過市場想象。

　　央行在6月下旬發(fā)布的《中國區(qū)域金融運(yùn)行報(bào)告（2018）》中就批評房地產(chǎn)企業(yè)的高負(fù)債率。“一些房地產(chǎn)企業(yè)負(fù)債率較高，償債壓力較大；部分城市新房、二手房價(jià)格倒掛；租賃關(guān)系不穩(wěn)定，市場不規(guī)范，監(jiān)管難度較大，房地產(chǎn)市場長效調(diào)控機(jī)制有待完善。”央行在報(bào)告中如是寫道。

　　值得一提的是，房企兼具金融屬性，對杠桿的依賴性強(qiáng)，負(fù)債率的失控與房企高杠桿經(jīng)營模式不無關(guān)系。“2018年，房地產(chǎn)企業(yè)最重要的工作就是降低杠桿率。”中原地產(chǎn)首席分析師張大偉表示，在規(guī)?；偁幐窬直尘跋?，非常明顯的拿地加速過程也推動(dòng)了房地產(chǎn)企業(yè)的融資需求。但房企因?yàn)?016年替換了部分高成本資金，房企資金鏈依然寬裕，隨著調(diào)控持續(xù)，發(fā)債等渠道還有可能收緊，房企的壓力將越來越大，2018年將是房企最近四年資金壓力最大的一年。

　　易居研究院智庫中心研究總監(jiān)嚴(yán)躍進(jìn)也認(rèn)為，其實(shí)兌付的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警在2017年就已經(jīng)存在了，但目前政策的持續(xù)性超乎預(yù)期，至今沒有寬松跡象，所以從時(shí)間上看，雖然企業(yè)對還債高峰期有所準(zhǔn)備，但是償債方面的壓力仍比想象要大。“現(xiàn)在購房需求帶來的資金回籠速度還是可以的，并不是很尷尬，換而言之，搖號政策持續(xù)，市場交易本身并不悲觀。但是如果各類高杠桿債務(wù)多，那么兌付壓力、部分保證金繳納壓力、部分到期收益兌付壓力等，都會(huì)倒逼此類房企采取股權(quán)質(zhì)押、增發(fā)，或者說以價(jià)換量銷售。”嚴(yán)躍進(jìn)分析道。

　　中小企業(yè)受影響程度預(yù)計(jì)最大。張大偉表示，部分城市調(diào)控已影響房企銷售，龍頭房企壓力不大，中小房企將面臨困境，預(yù)計(jì)年內(nèi)還將會(huì)出現(xiàn)多宗股權(quán)融資，中小企業(yè)被兼并。申萬宏源在一份研報(bào)中也指出，目前銀行端的開發(fā)貸、信托與信用債的融資名單正逐步打通，信用融資風(fēng)險(xiǎn)統(tǒng)一管控，通過整理房地產(chǎn)存量信用債和2018年新發(fā)債券的融資主體變化可以看到，上市公司、央企、規(guī)模房企融資比重大幅提高。未來融資壓力大時(shí)，行業(yè)有望加速洗牌。