2013年，不良房產(chǎn)投資人馮劍云從瑞士合眾集團(tuán)離開(kāi)回到國(guó)內(nèi)時(shí)，還沒(méi)有預(yù)見(jiàn)到國(guó)內(nèi)即將迎來(lái)第三波不良投資周期；在隨后的一年多里，經(jīng)濟(jì)放緩，銀行不良雙升趨勢(shì)愈加明顯，一個(gè)聲音告訴他，機(jī)會(huì)來(lái)了。

　　馮劍云舉了個(gè)例子。“我們之前看過(guò)一個(gè)南通包工頭的項(xiàng)目，他在上海周邊城市拿了一塊有湖景的地，堅(jiān)持要實(shí)現(xiàn)自己的個(gè)人夢(mèng)想和情懷，即建豪宅，于是在湖邊造了很多大別墅，500㎡~1000㎡一棟、均價(jià)2萬(wàn)/㎡，單價(jià)在1000萬(wàn)~2000萬(wàn)元。”

　　馮劍云說(shuō)，“在當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)上，買得起2000萬(wàn)元?jiǎng)e墅的都是超高端客戶，這種客戶特別挑剔，不僅挑產(chǎn)品還挑開(kāi)發(fā)商，顯然這個(gè)民營(yíng)老板的操盤水平和公司品牌支撐不了如此高售價(jià)的豪宅。”別墅銷售緩慢，影響資金回籠，形成爛尾。

　　處置到最后，只好把部分別墅推倒或重新分割成為200㎡的別墅，還送100㎡的院子，一棟別墅400萬(wàn)元，因?yàn)?ldquo;買400萬(wàn)別墅的人都是中產(chǎn)客戶，只看性價(jià)比”。

　　過(guò)去的十來(lái)年，馮劍云一直從事地產(chǎn)或不良資產(chǎn)的投資管理工作，除了在全球最大的不良資產(chǎn)投資基金阿波羅資產(chǎn)管理公司工作過(guò)，他還曾供職于摩根士丹利、匯豐控股等機(jī)構(gòu)。

　　“就房地產(chǎn)市場(chǎng)而言，中國(guó)與世界上任何一個(gè)國(guó)家不同。所以，中國(guó)的不良房產(chǎn)投資市場(chǎng)必然也會(huì)十分特殊。”在馮劍云看來(lái)，由于不良房產(chǎn)投資基本歸屬于非標(biāo)領(lǐng)域，越是有難度的項(xiàng)目處置成功，其回報(bào)也就越可觀。

　　逆周期中的暴利行業(yè)

　　2004年，與阿波羅齊名、全球最大不良房產(chǎn)私募基金之一的柯羅尼資本（Colony Capital）進(jìn)入中國(guó)，時(shí)逢國(guó)內(nèi)的第二波不良投資周期，柯羅尼隨后和上海實(shí)業(yè)集團(tuán)合作設(shè)立揚(yáng)子基金，專注國(guó)內(nèi)不良資產(chǎn)和房地產(chǎn)投資，其全部項(xiàng)目已于2011年退出。數(shù)據(jù)顯示：從1990年開(kāi)始，巴拉克的房地產(chǎn)投資公司每年的回報(bào)率都可以達(dá)到21%。

　　本月初，特朗普逆襲贏得美國(guó)總統(tǒng)選舉。而值得注意的是，在特朗普8月份公布的13人豪華經(jīng)濟(jì)團(tuán)隊(duì)中，柯羅尼的創(chuàng)始人、美國(guó)內(nèi)政部前助理副部長(zhǎng)托馬斯·巴拉克也在其中。

　　截至目前，銀行不良雙升的趨勢(shì)依舊沒(méi)有逆轉(zhuǎn)，而在銀行的不良債權(quán)抵押物中，以各種形態(tài)存在的房地產(chǎn)和土地占有絕對(duì)份額，所以，房地產(chǎn)的處置能力也就決定了銀行不良資產(chǎn)的最終清收效果。

　　浙商資產(chǎn)管理研究院監(jiān)測(cè)到的淘寶司法拍賣數(shù)據(jù)顯示：北京、上海兩地的部分法拍房其成交價(jià)已與市場(chǎng)價(jià)持平，而法拍房的一大來(lái)源正是銀行對(duì)于不良債權(quán)抵押物的處置。

　　上世紀(jì)80年代，美國(guó)陷入儲(chǔ)貸危機(jī)，大量困境房產(chǎn)項(xiàng)目浮出水面，這也正是巴拉克原始資本積累期，他于1990年設(shè)立柯羅尼。在接下來(lái)的幾年中，巴拉克四處物色以房地產(chǎn)項(xiàng)目做抵押的不良貸款，到1995年，他已經(jīng)從收購(gòu)的不良貸款中賺取了25億美元的利潤(rùn)。

　　在北京，早前有最貴爛尾樓之稱的海天廣場(chǎng)，由于涉及40多個(gè)債權(quán)人、38起訴訟，案情錯(cuò)綜復(fù)雜，被法院多次查封，令眾多地產(chǎn)公司望而卻步。

　　2009年，光耀東方投資公司以總價(jià)約20億元的代價(jià)收購(gòu)了海天廣場(chǎng)，僅用了三個(gè)月的時(shí)間就將其盤活。當(dāng)年12月底，已更名為北京光耀東方廣場(chǎng)的該物業(yè)公寓部分開(kāi)盤銷售，價(jià)格為每平方米2.3萬(wàn)至2.5萬(wàn)元，開(kāi)盤當(dāng)日500套房源被搶購(gòu)一空，僅這500套房源就覆蓋了此前的收購(gòu)成本，此后加推的房源也迅速售罄。

　　有業(yè)內(nèi)人士測(cè)算，在這個(gè)項(xiàng)目中，光耀東方的自有投入資金獲得了近10倍的收益。

　　房產(chǎn)如何變不良的

　　那么，逆周期下，不良房產(chǎn)處置是如何變成暴利性行業(yè)的，這就要回到一個(gè)正常的房產(chǎn)是如何變成不良的，不良的生成模式也就決定了最終的處置模式。

　　馮劍云介紹說(shuō)，第一類就是涉及違規(guī)、違建、超建的房產(chǎn)，這種房產(chǎn)在一線城市比較常見(jiàn)，比如政府批復(fù)10萬(wàn)㎡，結(jié)果開(kāi)發(fā)商建了11萬(wàn)㎡，在如今規(guī)范的市場(chǎng)背景下，此類房產(chǎn)會(huì)面臨拿不到批文與銷售證的局面。

　　第二類是由于政府政策變更、政府領(lǐng)導(dǎo)換屆、城市規(guī)劃調(diào)整而導(dǎo)致的不良。比如招商引資優(yōu)惠政策被取消、城市片區(qū)控規(guī)調(diào)整等。對(duì)于這樣的項(xiàng)目，除非低成本的長(zhǎng)線大資金，否則難以撼動(dòng)，處置模式也以慢慢消化為主。

　　第三類是由于復(fù)雜的債權(quán)、債務(wù)糾紛進(jìn)而形成的不良房地產(chǎn)，這種以民營(yíng)企業(yè)投資的地產(chǎn)項(xiàng)目居多。

　　“有位民企老板拿了一塊地，項(xiàng)目估值10億，他從銀行借了5億，信托搞了3億，又以股權(quán)質(zhì)押的形式從民間融資了1億，相當(dāng)于10億的項(xiàng)目借了9億。后來(lái)，由于項(xiàng)目設(shè)計(jì)不好、銷量上不去，現(xiàn)金流斷裂，所有債權(quán)人一擁而上，將其訴之法律，法院將整個(gè)項(xiàng)目查封。”馮劍云說(shuō)。

　　第四類則是由于市場(chǎng)定位不準(zhǔn)，產(chǎn)品設(shè)計(jì)能力差、開(kāi)發(fā)商操盤水平差，導(dǎo)致項(xiàng)目陷入困境的。文章開(kāi)頭提及的南通包工頭豪宅項(xiàng)目就是典型。

　　第五類純粹是基于市場(chǎng)原因?qū)е碌牟涣肌Ｈ绻粋€(gè)地區(qū)的市場(chǎng)供應(yīng)量過(guò)大，可能未來(lái)十年都處于去庫(kù)存階段。

　　“這五種情況時(shí)常疊加，產(chǎn)生更加復(fù)雜棘手的不良模式。”總體來(lái)說(shuō)，處置難度越大的項(xiàng)目，處置成功后的收益也就越高。

　　二道販子們的回歸

　　2013年，廣州不良資產(chǎn)包“業(yè)余玩家”李智楠從某銀行手中購(gòu)買的一筆單宗債權(quán)，本息合計(jì)9000萬(wàn)元，4900萬(wàn)到手；抵押物包括151套回遷房、地下車庫(kù)和兩層商鋪。

　　“我是做物業(yè)出身，在處置物業(yè)方面比較有經(jīng)驗(yàn)。債權(quán)到手之后，我們幾個(gè)合伙人做了4~5套方案，并根據(jù)實(shí)際情況反復(fù)推演，當(dāng)時(shí)我們決定先從商品房入手，只要151套房產(chǎn)中能夠賣出60套，我們就賺。由于這里面涉及151個(gè)回遷戶，我們一戶一戶地談，市場(chǎng)價(jià)2.8萬(wàn)元/㎡，我們給回遷戶的價(jià)格是1.5萬(wàn)元/㎡，最終回遷戶購(gòu)買了90套房產(chǎn)。”他說(shuō)。

　　回歸到不良房產(chǎn)處置模式的本源，無(wú)外乎兩種方式：一是轉(zhuǎn)手，二是盤整，將不良資產(chǎn)主動(dòng)改良成優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

　　我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)從2000年起步到現(xiàn)在已有16年，即便有所起伏，但整體趨勢(shì)向上。在這種單邊上漲的年代，大家很少關(guān)注基礎(chǔ)資產(chǎn)的好壞，物業(yè)價(jià)值不斷重估，可以通過(guò)再融資來(lái)置換之前的債務(wù)，于是中間很多機(jī)構(gòu)都賺了錢，但那個(gè)“爛尾樓”還是那個(gè)“爛尾樓”，沒(méi)有人真正地去盤活過(guò)。

　　“這種模式簡(jiǎn)單粗暴。我認(rèn)為，下一輪不良房產(chǎn)處置，對(duì)于基礎(chǔ)資產(chǎn)的認(rèn)知以及抵押物改良能力越來(lái)越重要，關(guān)鍵在于對(duì)項(xiàng)目本身的競(jìng)爭(zhēng)力和盈利空間的挖掘。”德富資產(chǎn)執(zhí)行合伙人吳舸說(shuō)。

　　今年年初，某地方資產(chǎn)管理公司（AMC）與一家民營(yíng)金融集團(tuán)成立了一個(gè)不良資產(chǎn)處置基金，該基金用于收購(gòu)庫(kù)存商業(yè)地產(chǎn)，并將其改造成為公寓，6個(gè)月即實(shí)現(xiàn)了項(xiàng)目的成功退出。

　　《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》記者從業(yè)內(nèi)獲悉，一波房地產(chǎn)處置基金“正在路上”，但它們對(duì)住宅類的不良房產(chǎn)更感興趣，對(duì)商業(yè)地產(chǎn)和工業(yè)用地則相對(duì)謹(jǐn)慎。